Ces dernières années, les pays ont notamment gonflé leur endettement en recourant à des instruments tels que le refinancement, mais à leur manière. Savez-vous quel est cet outil ? Savez-vous comment cela fonctionne? Savez-vous pourquoi les gouvernements l'utilisent autant ? Voyons voir!
Les politiques d'expansion monétaire et budgétaire menées par différents gouvernements dans le monde remettent une fois de plus l'attention sur un sujet jamais oublié : la dette publique.
En effet, en raison de ces politiques, l'endettement de nombreux États a augmenté de façon exponentielle, ce qui les oblige à recourir au refinancement.
Mais en quoi consiste cette pratique ? Dans cet article, nous allons l'expliquer et l'analyser.
Différentes stratégies, même objectif
"Les deux stratégies sont, par essence, des processus de réduction de la dette."
De manière générale, on peut dire que les États ont tendance à rembourser la dette publique de deux manières.
Le premier, et le plus évident, est d'obtenir un surplus dans les caisses publiques, c'est-à-dire un niveau de revenus supérieur aux dépenses. De cette façon, nous pouvons utiliser ce solde positif pour rembourser le capital emprunté lorsque la dette arrive à échéance. Il est à noter que cet excédent peut être obtenu avec des revenus ordinaires (impôts, taxes, etc.) ou extraordinaires (comme la vente d'actifs de l'État), ou en réduisant les dépenses dans le budget, ce que nous appelons les politiques d'austérité.
Cette stratégie, en réalité, n'est rien de plus qu'un processus de réduction de la dette. Autrement dit, la solvabilité de l'État sert à réduire le niveau de la dette publique. Pour de nombreux économistes, c'est l'un des éléments de la théorie du budget cyclique, selon laquelle les États devraient emprunter en temps de crise et se désendetter les années de prospérité. Ainsi, le niveau moyen de la dette publique reste stable sur le long terme et ne fluctue qu'en fonction des cycles économiques.
Cependant, le grand inconvénient de la réduction de la dette est qu'elle nécessite un excédent préalable, ce que de nombreux États sont incapables d'atteindre. Que ce soit en raison de la structure des dépenses et des revenus, de l'incapacité des autorités ou encore d'un manque de volonté politique, il est des pays dans lesquels le déficit public est devenu un problème chronique. Que font ces pays pour payer leur dette publique ?
La réponse à cette question est la deuxième stratégie que nous avons évoquée pour faire face au problème qui nous concerne ici : le rollover.
En réalité, il s'agit d'une ressource aussi simple que d'émettre une nouvelle dette pour rembourser l'ancienne. De cette manière, les États peuvent honorer leurs engagements financiers sans procéder à des ajustements budgétaires ou prendre des mesures impopulaires.
Qu'est-ce que le renversement ?
«Il est permis de reporter le remboursement de la dette publique sans nuire aux investisseurs ni compromettre la qualité de crédit du pays.»
Prenons, par exemple, un pays qui a émis 1 000 $ d'obligations à 10 ans à 1% d'intérêt annuel. En supposant qu'il s'agisse d'obligations émises au pair, le gouvernement paiera 10 $ par an pendant 10 ans en intérêts, et après cette période, il suffirait d'émettre une autre obligation de 1 000 $ et d'utiliser cet argent pour restituer le capital initial. Ainsi, le cash-flow net ne sera que de 100 dollars dans 10 ans, au lieu des 1 100 que l'Etat aurait à payer s'il décidait de se désendetter.
Le principal avantage du rollover est précisément qu'il permet à l'État de maintenir sa solvabilité, même dans des conditions défavorables. De plus, il donne beaucoup de flexibilité aux gouvernements, puisqu'il permet de différer le remboursement de la dette sans nuire aux investisseurs ni compromettre la qualité de crédit du pays.
De plus, lorsque les taux d'intérêt baissent, cette stratégie peut même réduire les coûts financiers. En revenant à l'exemple précédent, si après les 10 ans d'échéance, les taux d'intérêt ont baissé et que le Trésor peut placer sa dette à 0,1% au lieu des 1% précédents, il peut reporter le remboursement de la dette encore 10 ans pour changer de seulement 1 dollar par an.
La situation de l'économie mondiale au cours des 15 dernières années, avec deux fortes récessions et des taux d'intérêt bas, peut nous aider à comprendre pourquoi le rollover a été la stratégie choisie par la plupart des gouvernements dans le monde. Tout simplement, si les États peuvent retarder l'annulation de leurs dettes et le faire également à un coût minime, les politiciens n'ont souvent aucune incitation à procéder à des ajustements impopulaires et à rembourser une dette qui peut toujours être différée.
Problèmes à long terme
«Au cours de la période récessive 2008-2014, la dette espagnole a augmenté en moyenne annuelle de 9,27% du PIB. Cependant, au cours du cycle expansionniste qui a suivi (2015-2019), celui-ci n'a été réduit qu'à une moyenne annuelle de 1,04 % du PIB. »
Ainsi, si les États peuvent retarder l'annulation de leurs dettes, et aussi le faire à moindre coût, quel est alors le problème avec cette stratégie ?
Premièrement, cette politique rompt complètement l'équilibre de long terme poursuivi par le budget conjoncturel. Rappelons que l'idée est que les déficits publics des années de crise sont compensés par les excédents qui s'enregistrent lorsque l'économie croît. Cependant, si les gouvernements ne profitent pas des années de croissance pour se désendetter et augmentent plutôt leurs dépenses, ce mécanisme ne peut pas fonctionner.
Dette publique en Espagne, en Italie, en Irlande et aux Pays-Bas exprimée en pourcentage du PIB au cours de la période 2000-2020
Source : Eurostat.
Prenons un exemple très récent d'évolution de la dette publique espagnole. Comme on peut le voir, dans la période récessive 2008-2014, la dette a augmenté en moyenne annuelle de 9,27% du PIB. Cependant, au cours du cycle expansionniste qui a suivi (2015-2019), celui-ci n'a été réduit qu'à une moyenne annuelle de 1,04 % du PIB.
En effet, dès 2014, et devant l'impopularité des politiques d'austérité budgétaire, les gouvernements qui se sont succédé en Espagne ont décidé de profiter de la croissance économique pour augmenter à nouveau les dépenses publiques. Ce faisant, ils ont mis de côté la réduction de la dette et ont plutôt continué à espérer maintenir le roulement de la dette, encouragés par des taux d'intérêt proches de 0.
Le graphique nous montre une évolution similaire de la dette en Italie, mais inverse en Irlande et aux Pays-Bas. Dans ces cas, leurs gouvernements ont profité de la reprise économique pour réduire le volume de leur dette à des niveaux plus soutenables.
Comment pourrait-il en être autrement, le résultat est que l'Italie et l'Espagne traversent maintenant une nouvelle crise économique avec des niveaux de dette publique bien plus élevés qu'en 2008. C'est l'un des grands dangers du rollover : il peut être utilisé occasionnellement en période de crise, mais s'il y a recours, aussi, lorsque la situation est favorable, il y a la possibilité que la dette de l'État s'accroisse indéfiniment. Lorsque cela se produit, nous voyons que la dette augmente pendant les récessions et reste stable dans les expansions, mais ne diminue jamais de manière significative.
Maintenant, quel est le problème si la dette continue d'augmenter ? S'il y a une possibilité de faire rouler indéfiniment, pourquoi est-ce un problème que le niveau de la dette publique par rapport au PIB continue de croître ?
Quand la dette publique augmente trop
«Il existe un danger que la solvabilité de l'Etat ne dépende pas de la discipline de ses autorités mais de facteurs exogènes tels que les taux d'intérêt.»
Essayons de répondre à ces questions en reprenant l'exemple précédent.
Supposons que le pays qui émet des obligations à 1% veuille refinancer après 10 ans, mais constate qu'à ce moment-là les conditions des marchés financiers ont changé, les taux d'intérêt ont augmenté et maintenant il doit placer sa dette à 5%. Si la dette publique de ce pays représente 10 % du PIB, les dépenses financières supplémentaires auxquelles l'État doit faire face seraient à peine de 0,4 % du PIB.
Supposons plutôt que le volume de la dette publique ne soit pas de 10 mais de 100 % du PIB, un chiffre assez courant aujourd'hui. Dans ce cas, la hausse des taux d'intérêt se traduirait par un surcoût équivalent à 4 % du PIB, ce qui suffirait à déséquilibrer n'importe quel budget.
Il est clair que dans le premier cas, les finances publiques peuvent supporter sans problème une hausse des taux d'intérêt. Cependant, dans le second, une telle situation peut déclencher une crise de la dette souveraine. Autrement dit, lorsque le niveau d'endettement sur PIB est élevé, l'État a besoin de taux d'intérêt bas, car ce n'est que dans ces conditions qu'il est capable de refinancer et de faire défaut sur sa dette.
Cela conduit à une impasse où les gouvernements ont deux options : essayer de se désendetter ou, au contraire, continuer à émettre de nouvelles dettes pour rembourser l'ancienne.
La première alternative est généralement très difficile lorsque le volume total de la dette est trop élevé, car, peut-être, même l'État n'a pas suffisamment d'actifs pour garantir son remboursement. La seconde est peut-être plus réalisable à court terme, mais c'est aussi un coût supplémentaire qui est généralement compensé par des mesures impopulaires, telles que des réductions de dépenses ou des augmentations d'impôts.
Le danger consiste donc à laisser la solvabilité de l'Etat dépendre non pas de la discipline fiscale de ses autorités, mais d'un facteur exogène comme les taux d'intérêt sur les marchés financiers internationaux. Des facteurs qui, en plus de changer, peuvent parfois aussi être imprévisibles.
La Cigale et la fourmi
"C'est, en d'autres termes, la vieille histoire de la sauterelle et de la fourmi introduites dans notre économie mondiale au 21e siècle."
Le cas des États-Unis que nous observons dans le graphique ci-dessous peut nous aider à comprendre cette relation entre politiques publiques et taux d'intérêt. Bien que l'on ne puisse parler d'une corrélation parfaite entre les deux variables, il est évident que la période de plus fort endettement de l'État fédéral (2007-2012) coïncide également avec la baisse plus importante des taux d'intérêt payés par les bons du Trésor à 10 ans.
Évolution de la dette publique et des taux d'intérêt aux États-Unis sur la période 2000-2020
NOTE : La dette publique est exprimée en pourcentage du PIB (axe de gauche), tandis que pour les taux d'intérêt, le taux annuel moyen payé pour les bons du Trésor à 10 ans (axe de droite) a été pris comme référence. Sources : Macrotendances et économie du commerce.
On peut donc conclure que même si ce n'est pas le seul facteur en jeu, des taux d'intérêt bas peuvent inciter les gouvernements à accumuler des déficits plus importants et à emprunter plus facilement. Le problème est que, comme nous l'avons mentionné, l'augmentation indéfinie du volume de la dette peut forcer un refinancement dans les environnements futurs, où les taux d'intérêt sont plus élevés.
En ce sens, il peut être intéressant de tirer la leçon que nous enseignent l'Irlande et les Pays-Bas.
Dans les deux cas, il s'agit de pays qui n'ont pas renoncé au refinancement pour pouvoir avancer en période de crise, mais qui ont à nouveau réduit leur dette lorsqu'ils en ont eu l'occasion. Grâce à cela, les Pays-Bas ont pu faire face à la crise du Covid-19 avec un ratio dette publique/PIB inférieur à celui de 2000.
En conclusion, nous pouvons dire que le refinancement peut être un instrument très utile s'il est utilisé conjointement avec la réduction de la dette et que les deux politiques se complètent. Cependant, s'il est abusé pour reporter indéfiniment la réduction du passif de l'État, il risque d'entrer dans une spirale d'endettement dont il peut être très difficile de sortir.
On peut trouver la clé de ce dilemme dans la leçon de néerlandais, qui nous apprend l'importance de ne reporter les dettes qu'en contexte de crise, et de les rembourser dès que l'occasion le permet; même au prix de gros efforts. Des sacrifices très durs voire impopulaires, mais grâce auxquels un pays peut faire face à des récessions sans voir son économie déstabilisée.
En d'autres termes, la vieille histoire de la sauterelle et de la fourmi introduite dans notre économie mondiale du 21e siècle.