Pourquoi les sacs rebondissent-ils si vite après des accidents aussi violents ? Qu'est-ce qui cause l'augmentation de la volatilité? Les marchés financiers pourraient-ils dissimuler les bulles précédentes que la pandémie a fait exploser ? Dans cet article, nous répondons à ces questions à travers la théorie autrichienne du cycle économique.
Mi-2018, nous avons publié sur ce portail une réflexion critique sur la reprise européenne après la Grande Récession, analysant la possibilité que la poursuite de l'engagement dans des politiques monétaires expansionnistes puisse former des bulles qui pourraient être le germe de nouvelles crises à l'avenir.
Deux ans plus tard, les actions du monde entier ont connu une année inhabituelle, commençant par des baisses historiques et clôturant l'année par une reprise rapide. Dans cet article, nous essaierons d'analyser les deux phénomènes en Europe, tous à partir de la théorie autrichienne du cycle économique.
Voyons voir!
Créer une bulle pour sortir d'une autre
"Partant du postulat que la base du problème était la méfiance généralisée à l'égard des marchés financiers, la conclusion logique était que la solution devait être de restaurer la confiance, garantissant la solvabilité des agents du marché."
Comme nous le savons tous, en Europe et aux États-Unis, l'instrument de prédilection des autorités économiques pour faire face à la Grande Récession a été la politique monétaire. Partant du postulat que la base du problème était la méfiance généralisée à l'égard des marchés financiers, la conclusion logique était que la solution devait être de restaurer la confiance, garantissant la solvabilité des agents de marché.
Ceci n'a pu être réalisé qu'avec des injections massives de liquidités dans le système, pour lesquelles des mesures ont été prises telles que la réduction des taux d'intérêt et des réserves obligatoires, des programmes d'achat d'obligations et l'augmentation des facilités de financement pour les entités financières; à l'extrême de secourir ceux qui sont en difficulté.
Pour cette raison, à partir de 2013, des signes clairs de reprise ont commencé à être observés dans les principales économies du monde, ce qui a été interprété comme un succès des politiques monétaires compte tenu de l'échec évident des expériences basées sur les stimuli budgétaires. La réaction a donc été d'accentuer encore le signe expansionniste de ces politiques, notamment via des plans d'assouplissement quantitatif (QE).
Depuis, les programmes d'achats massifs de titres financiers par les banques centrales, dans des environnements de taux d'intérêt réels quasi nuls (et parfois même négatifs), sont une constante de l'économie mondiale, même si ceux-ci sont progressivement perçus comme modérés car l'emploi et produit intérieur (PIB) récupéré. Cependant, l'épidémie du coronavirus a convaincu la Banque centrale européenne (BCE) de la nécessité de renforcer ces politiques, pour cela, avec la création d'un nouveau plan d'achat d'actifs à hauteur de 1,85 billion d'euros.
Mauvais investissements, moins de profit
Les politiques d'« argent bon marché » peuvent fausser les marchés financiers, entraînant de mauvais cycles d'investissement.
Cependant, et malgré des résultats apparemment positifs, de la théorie autrichienne du cycle économique, deux critiques peuvent être faites aux politiques de relance qui ont été appliquées. Premièrement, l'augmentation artificielle de la masse monétaire a pu fausser la perception des agents du marché sur la rentabilité réelle de leurs opportunités d'investissement, ce qui signifie que des ressources ont pu être allouées à des projets non rentables. Quelque chose de similaire aurait pu se produire dans le secteur public, qui n'a pas été incité à s'ajuster du fait que la baisse des coûts d'émission de dette a permis de maintenir avec une relative facilité les niveaux de déficit que de nombreux pays présentaient.
Deuxièmement, une mauvaise analyse de la réalité aurait pu embrouiller les autorités monétaires quant à la portée réelle de leurs propres politiques. Comme nous le savons tous, l'objectif des banques centrales en Europe et aux États-Unis est la stabilité des prix, qui est généralement quantifiée par des objectifs d'inflation proches de 2% par an. Le problème est que les indices de prix généraux ne sont pas toujours un indicateur fiable de l'inflation, car ce ne sont que des moyennes pondérées discrétionnaires qui ne rendent pas compte de l'évolution de tous les secteurs économiques ou des changements dans la structure relative des prix.
Une expansion artificielle du crédit pourrait donc stimuler l'investissement et donc augmenter la demande de biens de production, faisant monter les prix de ceux-ci, mais cette hausse pourrait être vue quelque peu floue dans les indices généraux d'inflation, si elle était également compensée par une baisse dans le prix des biens de consommation.
De même, on pourrait aussi trouver certaines distorsions sur les marchés financiers, sans doute celles fortement affectées par les politiques d'expansion monétaire. Avec des taux d'intérêt proches de 0 et des marchés obligataires où il était de plus en plus difficile de trouver des opportunités rentables, de nombreux investisseurs ont migré vers les marchés actions, devant accepter des niveaux de volatilité supérieurs à ceux qu'ils auraient pu accepter dans un premier temps. Il en résulte qu'une intervention publique sur les marchés obligataires aurait pu finir par générer une demande artificiellement élevée sur les marchés actions, déformant le rapport risque/rendement que les agents auraient établi spontanément par eux-mêmes.
Nous pouvons visualiser ce problème dans le graphique supérieur. La plupart des méthodes d'évaluation des actions ont comme composante essentielle la capacité d'une entreprise à générer des bénéfices qui, plus tard, peuvent être transmis aux actionnaires sous forme de dividendes, ce qui nous permettrait de supposer une relation directement proportionnelle entre les bénéfices et la valeur dans sac. Cependant, l'évolution des titres de capital émis par les sociétés non financières de l'Union européenne depuis le lancement du QE ne semble pas répondre à cette relation logique qui établirait l'ordre spontané du marché, puisque la croissance de la valeur du les actions l'emportent largement sur l'évolution des bénéfices d'exploitation. Les marges affichent une tendance encore pire, avec des niveaux inférieurs à ceux de 2014.
Les données montrent donc que les sociétés non financières de l'Union européenne n'ont pas connu en moyenne une croissance proportionnelle de leurs bénéfices (ni en volume total ni en marges) par rapport à leur introduction en bourse. Au contraire, l'évolution négative des bénéfices des entreprises pourrait être considérée comme une indication du cycle de mauvais investissements dont nous avons parlé plus tôt.
L'explication de la croissance de la valeur des capitaux propres au bilan des entreprises n'est donc pas due à une augmentation des bénéfices. Des hypothèses alternatives pourraient être recherchées, comme celle dans l'évaluation faite par les marchés, les résultats financiers pèsent plus que les résultats d'exploitation, mais la réalité est que la baisse des coûts de financement ces dernières années a considérablement réduit l'écart entre les deux variables.
On pourrait également affirmer que les investisseurs ont été plus optimistes. Autrement dit, bien qu'ils ne voient pas d'avantages attrayants dans le présent, ils espèrent les avoir à l'avenir. Mais cette explication est peu probable dans un environnement de ralentissement économique généralisé, comme celui connu entre 2018-2019.
Les insuffisances des indices généraux des prix comme mesure de l'inflation ont pu masquer la surévaluation de certains actifs financiers et la rupture de l'équilibre entre rentabilité et risque qu'ils présentent.
Par conséquent, la raison qui expliquerait le mieux le poids croissant des actions en tant qu'instrument de financement des entreprises est l'augmentation constante du prix des actions, qui, à son tour, aurait créé des incitations pour les entrepreneurs à étendre leurs émissions en anticipant que la demande de ces titres continueront de croître.
Mais pourquoi la demande de stocks augmentait-elle? La réponse à cette question est assez simple. Et c'est tout simplement parce que, comme nous l'avons commenté précédemment, il aurait pu y avoir un « effet de déplacement » de la demande des marchés de taux vers ceux de revenus variables.
En pratique, cette migration d'investisseurs aurait eu lieu par le biais d'une réduction de « l'effet de substitution » qui existe normalement sur les deux marchés. Autrement dit, de nombreux agents auraient pu finir par exiger des actifs en actions, simplement parce que le marché ne leur offrait pas beaucoup d'autres options.
Sous-estimer l'inflation
Regardons maintenant les effets de ces politiques d'un point de vue monétaire.
Comme on peut le voir sur le graphique ci-dessous, la récession économique de la période 2008-2011 a entraîné un ralentissement de la croissance des agrégats monétaires, mais la tendance positive a repris plus fortement depuis 2015 en raison du QE. Cette création continue de monnaie a permis de multiplier la base monétaire, mais gardons à l'esprit qu'elle l'a fait à des taux bien supérieurs à la croissance moyenne de l'économie : 1,95 % par an pour le PIB de la zone euro en face à des augmentations annuelles moyennes de 8,74 % (M1), 5,03 % (M2) et 4,76 % (M3).
La situation de l'économie de la zone euro est donc celle d'une masse monétaire croissante et d'une vitesse de circulation monétaire qui n'a pas réussi à baisser suffisamment pour la compenser, avec un niveau général des prix inférieur à 2% et des taux de croissance considérablement modestes. Suivant le modèle de la théorie quantitative de la monnaie, la logique aurait été de penser que l'inflation et le PIB ne repartaient pas parce qu'il n'y avait pas assez de monnaie injectée dans le système, alors qu'en réalité l'expansion monétaire déformait les marchés financiers et générait une surévaluation. de certains actifs.
La raison, comme nous l'avons déjà expliqué, est que, parfois, le niveau général des prix est un indicateur imparfait de l'inflation réelle, puisqu'il n'inclut pas le prix des produits financiers ou les variations des prix relatifs des biens de consommation et de production.
Ainsi, les autorités monétaires européennes auraient pu sous-estimer l'effet de leurs propres politiques sur les marchés et cela les aurait poussées à continuer d'injecter de l'argent dans le système sans considérer, peut-être, le risque réel de créer de nouvelles bulles. Cela aurait pu conduire à ce que certaines actions se négocient au-dessus de ce que les investisseurs auraient valorisé, en analysant l'évolution réelle des entreprises qui les soutiennent, ce qui aiderait à expliquer la surréaction des marchés boursiers avec de fortes baisses dues aux premiers doutes générés par l'impact le coronavirus.
Le problème avec l'hypothèse de cette hypothèse est que si nous regardons la situation actuelle, aucun des facteurs fondamentaux n'a changé. Les bénéfices des entreprises restent faibles (ils ont chuté à cause du COVID-19), le niveau général des prix frise la déflation et les politiques « argent bon marché » sont plus en vigueur que jamais. Tout cela devrait peut-être nous rendre un peu plus sceptiques quant à la reprise rapide des marchés ces derniers mois, étant donné la possibilité que dans certains actifs il s'agisse simplement de la formation d'une nouvelle bulle pour venir à bout de la précédente.
La crise actuelle pourrait donc admettre deux lectures. On peut l'appréhender comme une opportunité de liquider les investissements non rentables de l'économie et, accessoirement, de mettre fin aux bulles avant qu'elles ne deviennent trop grosses, ou, au contraire, comme une situation où la seule issue possible est de créer encore plus de l'argent pour soulager financièrement l'État, les familles et les entreprises. En supposant d'ailleurs le risque de continuer à alimenter des bulles qui pourraient un jour éclater, du moins du point de vue de la théorie autrichienne des cycles économiques.
Bref, les politiques expansionnistes de la BCE semblent favoriser les autorités pour la seconde option, même si à long terme la menace d'une dépréciation de l'euro dans un environnement de déficit public et d'endettement accru pourrait modérer cette préférence. Dans les deux cas, la problématique de la question monétaire est à nouveau au centre du débat économique européen, dans un nouveau chapitre d'une polémique qui accompagne le Vieux Continent depuis l'adoption de l'euro.