Ces dernières années, l'économie européenne semble avoir renoué avec la croissance, mais la reprise est-elle solide ? L'École autrichienne d'économie nous met en garde contre les risques d'expansion monétaire et de création de nouvelles bulles.
Les nouvelles auxquelles la presse nous a habitués ces dernières années parlent de reprise économique, de croissance et de réduction du chômage grâce aux politiques d'expansion monétaire de la BCE. Cette lecture est profondément influencée par les hypothèses de l'école monétariste, qui défend dans certaines circonstances la nécessité de stimuli monétaires dans les situations de crise. Dans cet article, nous donnerons la parole à une approche alternative qui peut nous amener à remettre en cause l'optimisme actuel : celle de l'Austrian School of Economics, selon laquelle créer de l'argent n'est jamais la réponse à une récession économique.
La théorie autrichienne du cycle de crédit
Du point de vue de l'École autrichienne d'économie (notamment suite à la publication de Prix et production, par Friedrich von Hayek) il y a un forte corrélation entre les cycles économiques et les taux d'intérêt par l'appel cycle de crédit. Selon cette approche, cela n'a pas beaucoup de sens de parler d'inflation comme d'un mouvement du niveau général des prix, car elle est considérée comme une variable de peu d'importance pour comprendre le fonctionnement de l'économie. Au contraire, l'effet le plus important de la variation des taux d'intérêt est son incidence sur le volume total de crédit, ce qui modifie la structure des prix relatifs tout au long des processus de production.
Ainsi, une baisse des taux d'intérêt en dessous du niveau d'équilibre augmentera la masse monétaire et stimulera l'endettement. Par conséquent, l'apparition de coûts financiers artificiellement bas va générer des incitations à investir dans des projets qui auraient été initialement considérés comme non rentables et ainsi les processus de production auront tendance à s'allonger. La conséquence sera une plus grande allocation des ressources à l'investissement au détriment de la consommation et donc une altération de la structure des prix relatifs, les biens de production devenant plus chers que les biens de consommation. Au fil du temps, investir dans des projets de moins en moins efficaces nécessite une augmentation toujours plus importante de la masse monétaire, ce qui finit par montrer les insuffisances générées tout au long du cycle expansionniste et donner lieu à une nouvelle crise.
La conclusion de l'école autrichienne est que l'expansion monétaire ne fonctionne pas non plus comme un remède aux récessions, puisqu'elle ne fait que créer des bulles de crédit qui finissent tôt ou tard par éclater. Ce rejet des stimuli monétaires la distingue de l'école néo-monétariste (majoritaire dans le milieu académique actuel), qui considère ces politiques comme valables dans le cadre d'une économie ouverte. Ce n'est donc pas par hasard qu'il existe aujourd'hui un débat entre les défenseurs de l'action de la BCE (d'inspiration néo-monétariste) et ses détracteurs, influencés par la pensée de Hayek.
Politique monétaire européenne
Comme nous l'avons commenté dans des articles précédents, le pari des autorités économiques européennes face à la Grande Récession passe par un ajustement budgétaire progressif et pour un forte expansion monétaire. Du côté de la BCE, cette politique s'est traduite par une baisse des taux d'intérêt, une augmentation des lignes de financement des banques et des achats massifs de titres de dette publics et privés sur les marchés secondaires. On voit sur le graphique la corrélation entre ces politiques (représentées dans ce cas par les taux de référence) et l'évolution de la base monétaire. En ce sens, on peut dire que l'objectif de la BCE de augmenter le montant nominal de l'argent circulant a été un succès.
Les effets de l'élargissement de la base monétaire ne se sont pas fait attendre : le coût de financement des États et des entreprises a été réduit (ce qui a permis des processus de désendettement plus progressifs dans le secteur privé et d'ajustement budgétaire dans le secteur public), l'optimisme est revenu au marchés financiers et la faillite de nombreuses entités bancaires a été évitée. Dans le même temps, l'euro a été dévalué par rapport au dollar, mais en retour la croissance et la création d'emplois ont été renforcées grâce à la relance des exportations. Encore une fois, si l'on ne s'en tient qu'à ces données, on peut dire que le pari sur l'expansion monétaire a été un vrai succès.
Malheureusement, il existe également d'autres variables qui peuvent être préoccupantes. En premier lieu, l'augmentation de la base monétaire s'est traduite par une augmentation exponentielle du bilan de la BCE (avec la réduction conséquente de la qualité de ses actifs), ce qui n'est pas un problème mineur étant donné qu'elle est le pilier de l'Union européenne système monétaire. Cela nous amène naturellement à nous demander combien de temps l'expansion monétaire peut-elle être maintenue, ce que le président de l'institution Mario Draghi lui-même a déjà reconnu, en annonçant un retrait progressif du plan de relance.
Le deuxième facteur de risque consiste à déterminer si l'augmentation du volume d'argent peut être fausser les incitations des agents du marché, et si cela peut à son tour conduire à des inefficacités qui apparaîtront à travers des bulles à l'avenir. Il faut reconnaître que cette préoccupation a peut-être été sous-estimée par les analystes, puisque la pensée néo-monétariste suppose une corrélation directe entre le niveau général des prix et la base monétaire lorsque la vitesse de circulation de la monnaie reste constante. Dans ce cas, les années européennes de faible inflation et de faible croissance ont pu conduire de nombreux économistes à penser que les décisions de la BCE affectaient moins l'économie que prévu, et que des politiques plus agressives étaient donc nécessaires.
Le raisonnement des néo-monétaristes peut se résumer ainsi : si une augmentation de la base monétaire génère de l'inflation et de la croissance, et que l'on n'observe pas d'augmentation de l'une des deux dernières variables ni de diminution significative de la vitesse de circulation de la monnaie , alors l'expansion monétaire actuelle est trop faible. Sinon, où est passée toute l'inflation ?
Consommation, investissement et prix : et si Hayek avait raison ?
L'expansion monétaire pourrait fausser d'autres secteurs de l'économie et jeter les bases d'une nouvelle crise à l'avenir
Le graphique ci-dessus peut nous offrir une réponse. Comme on le voit, l'augmentation de la base monétaire a à peine atteint une légère augmentation de l'indice des prix à la consommation harmonisé, principal indicateur utilisé par les autorités européennes comme référence pour mesurer l'inflation. Au contraire, on observe une croissance beaucoup plus prononcée du niveau des prix des titres à revenu fixe, et encore plus des actions. La conclusion est claire : l'inflation n'atteint pas les marchés réels car elle est absorbée par les marchés financiers. Cela signifie que l'expansion monétaire, loin d'être aussi anodine que le supposaient de nombreux analystes, pourrait être faussent gravement d'autres secteurs de l'économie et donc jeter les bases d'une nouvelle crise à l'avenir.
De cette façon, comme Hayek l'a prévenu dans Prix et production, les tendances du marché pourraient être déterminées par stimuli créés artificiellement comme les taux d'intérêt bas. Dans le cas des marchés financiers, la réduction des coûts de financement pourrait inciter les agents à emprunter pour acheter des titres à faible rendement ou plus risqués. Cette phase haussière du cycle de crédit aurait également un impact sur les prix, ce qui signifierait que certains titres pourraient avoir des prix artificiellement élevés.
En d'autres termes, l'expansion du crédit pourrait modifier les conditions du marché à une telle échelle que de nombreux agents pourraient envisager des projets non rentables ou être contraints d'assumer des niveaux de risque plus élevés à la recherche de rendements plus élevés. Le plus gros problème avec ce type de distorsion est qu'elles affectent les évaluations que les agents font à l'avenir et donc des projets inefficaces finissent par être financés, ce qui peut générer des tensions dans un environnement moins favorable avec des taux d'intérêt plus proches de l'équilibre.
On peut aussi tenter une vérification de cette hypothèse en observant le comportement de la consommation et de l'investissement dans la zone euro. Comme nous pouvons le voir sur le graphique, les années de récession économique ont entraîné un effondrement de l'investissement en raison du pessimisme qui a défini les attentes des entreprises au cours de ces années. On observe également une certaine baisse de la consommation, principalement liée aux suppressions d'emplois, mais à une échelle bien moindre. Cependant, tout change à partir de 2015, précisément l'année où le plan de QE de la Banque centrale européenne a été lancé. La tendance qui s'ensuit est clairement positive, avec une croissance plus rapide de l'investissement que de la consommation, comme le prédit la théorie autrichienne du cycle du crédit.
Naturellement, ceux qui expliquent ce rebond de l'investissement ne manquent pas par l'apparition d'un optimisme généralisé, qui serait devenu plus enclin à engager des ressources sur le long terme. Cependant, il est difficile d'imaginer que les acteurs du marché soient devenus optimistes en si peu de temps. L'hypothèse autrichienne semble plus réaliste : baisser les taux d'intérêt crée des coûts de financement artificiellement bas qui incitent à emprunter pour investir dans des biens de production au détriment de la consommation immédiate. Ainsi, on pourrait non seulement dire que les marchés financiers absorbent une part non négligeable de l'inflation, mais que la part qui atteint effectivement les marchés réels peut être modifier la structure des prix relatifs tout au long du processus de fabrication. Ce phénomène peut également être vérifié si l'on observe comment, ces dernières années, les prix de nombreux biens de consommation ont baissé, tandis que ceux des biens de production ont augmenté.
En conclusion, on peut dire que si l'expansion monétaire projetée par les autorités européennes a eu un impact clair sur la croissance et la création d'emplois, il n'en est pas moins vrai qu'il y a aussi des raisons de s'inquiéter de la pérennité de ces politiques à long terme. . En ce sens, peut-être la cruche d'eau froide que l'hypothèse autrichienne peut jeter sur l'optimisme qui nous entoure, nous mettant en garde contre l'excès d'endettement et se rallier apparemment indéfini que de nombreuses valeurs semblent vivre sur les marchés, si cela nous permet de corriger ces excès à temps et d'éviter de créer de nouvelles bulles à l'avenir, tout en changeant notre perception de l'actualité : peut-être que désormais nous nous sentirons moins inquiétude (et bien plus de soulagement) quand on lit dans l'actualité les annonces successives de Draghi de retirer les stimuli et de normaliser sa politique monétaire, dont dépend aujourd'hui tant l'économie européenne.
